Você sabe quanto está ganhando (ou perdendo)?

No início de 2008, havia em torno de 60 empreendimentos em andamento no bairro de Águas Claras. Considerando-se que os edifícios possuam, em média, a razoável Área Equivalente de Construção de 10.000m², e um Custo Unitário Básico de R$700/m² de Área Equivalente, o montante total investido gira em torno dos R$420.000.000, ou 0,42 Bilhão. É uma soma considerável para ser investida às cegas. Explico.

Quando comparada a outras opções de negócios disponíveis no mercado, a incorporação imobiliária possui características financeiras extremamente particulares. Um post de blog não comportaria uma descrição detalhada de cada uma delas. Uma delas, das mais importantes, entretanto, faz-se digna de atenção: a avaliação do fluxo de custeio e receita.

O custeio de uma incorporação começa, em geral, 8 a 10 meses antes do lançamento do empreendimento. As receitas, entretanto, só surgem após o lançamento, que, na melhor das hipóteses, ocorre entre 6 e 10 meses após o início do custeio. Tipicamente tem-se, um comportamento acumulado semelhante ao apresentado abaixo:

ReceitaCusteio

A maior parte das avaliações de viabilidade realizadas pelo mercado imobiliário é baseada no conceito de VGV e VGC. Obtém-se o resultado do empreendimento por meio da soma aritimética dos valores de receita e subtração dessa soma pela soma aritimética dos valores do custeio:

Resultado = (Soma das Receitas) – (Soma do Custeio)

Duas são as falhas dessa abordagem. A menos grave é que se mascara necessidade de financiamento no início do empreendimento para eventual compra de terreno e produção. A mais grave, entretanto, é o fato dessa abordagem constituir grave e traiçoeiro sofisma. Por mais que pareça razoável somar receitas e subrair custeio, financeiramente o VGV carece de qualquer significado. A razão para tal, é o fato da metodologia desconsiderar o valor do dinheiro no tempo. Não se pode, financeiramente, tratar o dinheiro de hoje como o dinheiro de daqui a um ano (e somá-los). Para que possamos somar dois valores temporalmente distantes, devemos trazer um deles ao estado temporal do outro. Se queremos somar R$100 de 2008 com R$100 de 2009, devemos considerar duas hipóteses: ou nossos R$100 de hoje serão aplicados por um ano em alguma aplicação financeira segura para atingirem o estado temporal de 2009, ou presumimos que os R$100 de 2009 foram investidos por um ano e “descontamos” esse investimento para trazê-lo a valor de 2008.

A correta metodologia para o desconto desses valores em fluxos de caixa é o Valor Presente Líquido (VPL). Essa metodologia traz cada valor de um fluxo ao estado temporal inicial descontado o tempo que cada valor poderia ter sido investido ( valores ao final do ano 1 poderiam ser investidos por 1 ano, ano 2 por 2 anos e assim por diante). A taxa de desconto, controlada pelo analista, geralmente é o custo de capital da empresa (menor taxa aceitável).

E faz diferença mesmo? Eis alguns exemplos (descontados à taxa de 1% ao mês):

Localização Rentabilidade pelo VGV Rentabilidade pelo VPL Diferença
Luanda – Angola 37.900.000 26.800.000 -29%
Anápolis – Goiás 2.600.000 1.300.000 -50%
Águas Claras – DF 9.000.000 3.150.000 -65%

Ora, diferenças de 10% a 20% já seriam suficientes para que a análise do empreendimento fosse contestada pelo empreendedor. Diferenças de 30% a 65%, como as apontadas, invalidam totalmente qualquer análise feita pelo VGV.

A diferença apresentada entre os métodos, contudo, não é constante. O que faz variar os valores? Essencialmente, a taxa e a forma como se dá o descasamento entre a receita e o custeio. Um empreendimento cuja tabela de venda seja de 120 meses possui uma grande dispersão da receita (a linha azul do gráfico seria, por conseguinte, pouco inclinada). O custo de obra, entretanto, concentra-se em um período menor. Em média, ocorre integralmente nos primeiros 25 a 35 meses do empreendimento (contados à partir da compra/permuta do terreno). O fluxo de caixa líquido nesses primeiros meses será, portanto, negativo, tornando-se positivo à medida que as receitas acumulam-se e o custeio diminui (a linha vermelha seria bastante inclinada nos primeiros meses e a azul pouco inclinada). Se o VPL desconta o que o dinheiro poderia render de sua dimensão temporal à dimensão do início do fluxo, é natural pensar que os valores que forem descontados em meses mais à frente do fluxo chegarão ao início com uma representatividade menor (já que foram descontados por uma quantidade maior de meses). Segue o exemplo:

Mês Valor Nominal Valor Descontado (1% a.m)
1 100 100,0
2 100 99,0
3 100 98,0
4 100 97,1
5 100 96,1
6 100 95,1
7 100 94,1
8 100 93,3
9 100 92,3
10 100 91,4
Total 1.000 956,60

Deduz-se, portanto, que R$100 no mês 2 equivalem a R$99. Os mesmos R$100 no mês 8, após perderem 1% do seu valor a cada período, por 7 períodos, chegam ao mês 1 com o valor de 93,3 reais. A dedução lógica, outrossim, é correta: os valores negativos, quando no início do fluxo, “pesam” mais que o mesmo volume em valores positivos distribuidos até o final dele. Segue outro exemplo em que os valores nominais do fluxo foram descontados e apresentados ao lado (o VPL é representado pela soma dos valores descontados):

Mês VGV VPL (1% a.m)
1 -2.000 -2.000
2 -1.000 -990,1
3 -1.100 -1.078,3
4 -500 -485,3
5 -300 -288,3
6 450 428,2
7 1.000 949,0
8 1.050 979,4
9 1.200 1.108,2
10 1.400 1.280,1
Total 200 -104,2

Note que os R$1.000 gastos no mês dois “pesam” R$990 no fluxo descontado. Os 1.400 dispendidos no mês 10, por outro lado, “pesam” apenas R$1.280. No primeiro, a perda de valor é de 1%, no segundo, de 8,6%. Nesse exemplo, segundo a ótica do VGV os ganhos seriam de R$200. O VPL, entretanto, aponta uma perda de R$104. Esse resultado aponta que o empreendimento analisado rende R$104,2 a menos que o mesmo montante, investido em uma aplicação financeira à taxa de 1% a.m, pelo mesmo intervalo de tempo.

Os argumentos apresentados denunciam o risco do uso do VGV na análise de empreendimentos de incorporação imobiliária. Denunciam, portanto, que cifras tão altas quanto as apontadas no início do post podem ser investidas sem que os investidores saibam ao certo se, e quanto, ganharão.

Uma resposta a Você sabe quanto está ganhando (ou perdendo)?

  1. […] a obra, já que, quanto maior a demora para iniciar a obra, mais tempo leva para que gere receita. Assim como o VGV, isso é um […]

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